Convertible für Anfänger: Vor- und Nachteile sowie Anlagestrategien

Convertible: Vor- und Nachteile

Beim Handel mit Convertibles handelt es sich um ein Milliardengeschäft. Sinkt die Parität, passt sich ein Convertible nicht mehr so stark an Aktienpreis-Veränderungen, sondern wesentlich mehr an Zinssatz-Veränderungen an. Bei einem steigenden Convertible-Preis fällt dann nicht nur das Delta und der Yield, sondern zusätzlich auch das Interesse der Käufer bezüglich der festverzinslich orientierten Fonds, da diese sich nach dem Aktieneinkommen richten. Deshalb kaufen Investoren, die sich in der Hauptsache an festverzinslichen Fonds richten, eher selten stark vom Rückzahlungspreis abweichende Convertibles. Sofern man allerdings eher aktienorientiert an den Finanzmärkten unterwegs sein, ist die Beschränkung der Kreditqualität wesentlich geringer. Das sorgt für wesentlich mehr Freiraum bei den weiteren Aktionen am Finanzmarkt. Sinken die Aktienpreise, sinken ohnehin analog die Werte von Convertible-Options.

Sehr gute Effekte durch komplexe Bewertung

Convertible Bonds sind mehr als nur einfache Kombinationen von Bonds und Optionen, wobei die Bewertung von einer Vielzahl von Faktoren abhängig ist:

*** Aktienkurs
*** Kurs-Volatilität
*** Zinssatz
*** Zinsvolatilität
*** Kredit-Spread

Bei der Analyse und Bestimmung der vorgenannten Faktoren muss unbdingt auch die Beziehung dieser Faktoren untereinander berücksichtigt werden. So sind Convertibles von sehr großem Nutzen für niedrig bewertete Unternehmen, wodurch die Asymmetrie der Informationen zwischen Investoren und Manager wesentlich reduziert werden kann.

Auch sind Convertible Bonds mehr als nur Verbindungen aus herkömmlichen Schuldverschreibungen und einem Call auf Aktien. Die Flexibilität bei der Konditionsgestaltung, der große Nutzen für bestimmte Unternehmen sowie die Verringerung der Informationsasymmetrien bilden am Ende die Grundlage für einen Convertible Bond. Diese besonderen und sehr guten Effekte werden durch die hohe Bewertungskomplexität erworben. Durch die Korrelation der Zinsen mit dem Aktienkurs fällt der Wert der Optionskomponente, während der Straight Value steigt. Gleiches trifft auf die veränderte Kreditqualität zu, wobei versucht wird, die vielen verschiedenen Teileffekte bei der jeweiligen Bewertung zu berücksichtigen. Deshalb sind die Preise intuitiv einzuordnen.

Die Hedge-Fonds gelten auf dem Convertible-Bond-Markt als die Wichtigsten überhaupt. Über Hedge-Fonds wird versucht, die jeweiligen Optionen aus dem Wandlungsrecht zu isolieren und dabei Arbitrage-Opportunitäten gegenüber dem Aktienmarkt zu nutzen. Durch diese Portfolio-Strategie werden leerverkaufte Aktien und gekaufte Convertible Bonds verbunden. Hedge-Portfolios sind gegen geringe Preisschwankungen einer Aktie resistent, da die Tangenten und die Preisfunktionen des Convertible Bonds identisch sind. Größere vorkommende Kursveränderungen sorgen für einen Handelsgewinn, während der Gewinn aus einer Short-Position bei steigenden Aktienkursen den Verlust des Convertible Bonds ausgleicht. Innerhalb dieses Gamma-Handels übersteigt der Kursgewinn des Convertible Bonds den Verlust der jeweiligen Aktienposition bei steigenden Aktienkursen. In der Regel wird durch Hedge-Fonds eine, gegenüber dem Aktienmarkt geringere, Volatilität der Convertible-Aktienoption genutzt. Darüber hinaus spekulieren Marktteilnehmer auf Zeiten steigender Volatilität.

Mögliche Anlagestrategien

Darüber hinaus gibt es weitere, durchaus nützliche Anlagestrategien um erfolgreich am Aktienmarkt teilzunehmen: So sind Anlagen in Convertible Bonds eine defensive Anlagestrategie, wobei die Chance an einer Marktteilnahme im Zusammenhang mit steigenden Aktienkursen bestehen bleibt. Durch die Zinszahlungen kommt es zu einem dauerhaften Einkommen, welches die Dividendenzahlungen bei direktem Aktienbesitz übersteigt. Durch rein auf Convertibles konzentrierte Anlagen bietet sich den Marktteilnehmern ein günstiger und unkomplizierter Zugang zum Markt der Convertible Bonds. Dadurch erhalten die Anleger einen Schutz gegen den Preisverfall am Aktienmarkt und können gleichzeitig von steigenden Aktienkursen profitieren.

Bei Rentenfonds geht ein Teil des jeweiligen Einkommens bei steigenden Aktienkursen zugunsten des möglichen Gewinns verloren. So werden beispielsweise, aufgrund des Risikos von Totalverlusten, Direktinvestitionen innerhalb des Aktienmarktes vermieden. Zusätzlich wird durch eine Diversifikation im Convertible Bond-Markt das Zinsrisiko verringert. Anstelle herkömmlicher Anleihen investieren Anleger bei Rentenfonds meist in „out-of-the-money“-Convertible Bonds, da hierbei auch bei niedrigen Aktienkursen ein fairer Handel sichergestellt ist. Außerdem kann das Kreditportfolio durch Convertibles vergrößert werden. Deshalb werden Convertible Bonds oft als Finanzierungsinstrument eingesetzt, wobei als weiterer positiver Aspekt die niedrigeren Coupons angeführt werden können. Da ein niedriger Kupon eines Convertible Bonds auf der enthaltenen Aktienoption beruht, ist die Emission eines Convertible Bonds nicht zwingend eine günstige Finanzierungsquelle. Ihr Vorteil beruht in der Hauptsache darauf, dass sie nur schwach auf Veränderungen eines Unternehmensrisikos reagieren.

Interessenskonflikte können nicht ausgeschlossen werden

Wie allgemein bekannt, kann es zwischen den Gläubigern und Aktionären eines Unternehmens durchaus auch zu Interessenskonflikten kommen. Normalerweise profitieren beide Investorengruppen gleichermaßen von getroffenen Managemententscheidungen, da diese Entscheidungen häufig für eine Steigerung des Unternehmenspotentials und des Unternehmenswertes führen. Fremdkapitalgläubiger von verschuldeten Unternehmen erwarten meist hohe Zinszahlungen als Ausgleich des erhöhten Risikos. Dies kann nicht nur den Gewinn des Eigenkapitalgebers verringern, sondern sogar die Insolvenz eines Unternehmens herbeiführen. Die dabei möglicherweise entsthenden Interessenskonflikte können mit Hilfe Convertibler Bonds vermieden werden. Der Wert eines Convertible Bonds und die Rendite reagieren meist nur sehr schwach auf Risiko-Veränderungen eines Unternehmens. Der Wert einer Anleihekomponente sinkt bei wachsendem Risiko, der Wert des Wandlungsrechts dagegen steigt. Dadurch wird die Informationsstruktur zwischen Gläubigern und Management erheblich verbessert.

Seit der Backdoor Equity Financing-Hypothese ist allgemein bekannt, dass Wachstumsunternehmen bemüht sind, ihr Eigenkapital durch Convertible Bonds auszuweiten. Das informatorische Ungleichgewicht zwischen Investoren und Management, sowie die daraus resultierenden Kosten, erlaubt die Schlussfolgerung, dasss die Beschaffung von Eigenkapital durch Convertible Bonds von Vorteil sind. In Bezug auf Fremdkapital haben die Unternehmen lediglich eine begrenzte Chance, da Covenants und Kosten den Zugang begrenzen. Sollte der aktuelle Börsenkurs für eine fehlerhafte Einschätzung der Wachstumsperspektiven sorgen, können direkte Emissionen von Aktien für zusätzliche Kosten sorgen. Meist führt die Ankündigung einer Kapitalerhöhung zunächst zu einem sinkenden Aktienkurs und einem Preisabschlag. Deshalb ist es für Wachstumsunternehmen mit einem hohen Unternehmensrisiko sehr nützlich, die Basis des vorhandenen Eigenkapitals durch die Emission von Convertible Bonds und die folgende Wandlung zu vergrößern.

Vor- und Nachteile von Convertibles

Sehr häufig nutzen Wachstumsunternehmen mit hohem Unternehmensrisiko Convertible Bonds. Dabei spielen Wandlungsrechte und Anleihekomponenten eine bedeutende Rolle. Die Vorteile bestehen in niedrigen Coupons und einem geringen Liquiditätsverlust. Außerdem sind die Zinsen steuerlich abzugsfähig. Für eine erfolgreiche Emission ist kein Rating erforderlich. Die Umverteilung der Stimmrechte sowie die Verwässerung der Aktienerträge erfolgen bei einer Wandlung erst später, wenn die Erlöse aus der Emission bereits zur Verfügung stehen. Konzentrieren sich zudem bestimmte Investorengruppen auf eine einzelne Anlageform besteht die Möglichkeit, günstige Bedingungen zu nutzen.

Die Kreditqualität eines Emittenten kann durch die Emission erhöht werden und dazu dienen, rechtliche und steuerliche Regelungen zu nutzen. Allerdings ergeben sich drei Hauptnachteile bei einer Convertible Bond-Emission:
*** der negative Effekt deer Ankündigung auf die Aktienkurse
*** eine erhöhte Volatilität der Aktie aufgrund der Handelsstrategien von Hedge-Fonds
*** das Refinanzierungsrisiko bei einer fehlgeschlagenen Wandlung

Renditen von Convertibles sind niedrigeer als Renditen herkömmlicher Anleihen mit ähnlicher Bonität. Mögliche Emissionsverfahren sind:
*** Niedrig-Coupon-Verfahren unter Par liegend
*** Agio-Verfahren mit einem Emissionspreis über Par

Außerdem werden Zero Coupon Convertibles verwendet, die als Diskont-Wertpapiere, ohne Coupon, auf den Markt begeben werden. Das sorgt für eine Steigerung des Wandlungspreises und der Ausübungspreise von Optionen im Zeitablauf, wobei sie einem festgelegten Schema folgen. Die Ausübung einer Wandlung ist vom Mindestpreis der Aktie abhängig. Nach Ablauf einer Sperrfrist kann das Wertpapier dann zu Par zurückgegeben werden.

Lyons ermöglichen eine Handelsstrategie an Kurssteigerungen teilzunehmen und den Wert von Investitionen durch einen Put zu sichern. Wenn sich die Bonität des Emittenten verschlechtert, erhöht sich bei einem Step-up Convertible der Coupon. Die höhere Zinszahlung soll den Anstieg des Bonitätsrisikos teilweise ausgleichen. Bei einem Contingent Payment Convertible wird die Höhe des Coupons durch den Aktienpreis bedingt. Sehr oft sind Wandlungen von Convertibles erst nach dem Ablauf einer Sperrfrist möglich. Bei Contingent Convertibles (CoCos) besteht erst dann die Möglichkeit das Wandlungsrecht auszuüben, sobald der Aktienkurs einen bestimmten Mindespreis erreicht hat. Bei Resetting Convertibles Bonds werden die Wandlungspreise zu bestimmten Zeiten an die Entwicklung der Aktienpreise angepasst. Ist das der Fall, ist die Parität der Convertible Bonds mit dem Nennwert identisch. In der Regel wird der Preis nach unten angepasst. Wichtig ist zu wissen, dass Resetting Convertibles einen höhere Wert als normale Convertibles besitzen.

Verbesserung der Kapitalstruktur

Mandatory Convertibles sind eine weitere Variante von Convertibles, die zum Ende der Laufzeit gewandelt werden. Coupons von Mandatory Convertible Bonds sind oft höher als Coupons von Convertible Bonds. Es ist möglich, durch Mandatory Convertible Bonds die Kreditwürdigkeit und Kapitalstruktur zu verbessern. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, Zinszahlungen zu kumulieren. Außerdem vermindern Mandatory Convertible Bonds die Informationsasymmetrien. Bei der Vielzahl an Strategien und Strukturen spielt die dynamische und stetige Teilnahme an den Finanzmärkten als Hauptziel eine wichtige Rolle. Es ist grundsätzlich jederzeit möglich, Optionen auszuüben. Das Verlustrisiko eines Investors bei Bonitätsverschlechterung des Emittenten und gleichzeitig sinkenden Aktienpreisen wird durch den Put begrenzt. Sehr häufig dienen Calls dazu, Investoren zu Wandlungen innerhalb einer bestimmten Periode zu zwingen. Dabei können folgende Anlagen Gegenstand von Convertibles sein:

*** Aktien von Emittenten oder Dritten
*** Genussscheine
*** Anleihen
*** Gold
*** Indizes und Währungen

Die klassischen Convertible Bonds werden in eigene Aktien des Emittenten gewandelt. Auf diese Weise wird Fremdkapital in Eigenkapital. Beispielsweise werden Umtauschanleihen in Aktien von Tochterunternehmen gewandelt. Meist werden Synthetische Convertible Bonds von Investmentbanken emittiert und in Aktien anderer Unternehmen getauscht.

Der Wert von Convertibles

Beim Wert von Convertibles handelt es sich um komplexe Funktionen, die von der Volatilität der Zinsen, dem Zinsniveau, der Veränderung und Höhe des Kreditrisikos des Emittenten, der Restlaufzeit, der Höhe der Coupons, dem aktuellen Aktienpreis und dessen Volatilität, der Conversion Ratio, Zuwanderungsrechten und der Dividendenrendite abhängig ist. Oft können bei der Bewertung die Abhängigkeiten nicht wirklich vollständig dargestellt werden.

Bei Convertibles handelt es sich um Schuldverschreibungen, die die jeweiligen Besitzer dazu berechtigen, Wertpapiere innerhalb einer bestimmten Frist zu festgelegtem Umtauschverhältnis und bestimmten Bedingungen, wie beispielsweise der Leistung von Zuzahlungen, Aktien zu tauschen. In der Konsequenz handelt es sich bei Convertibles um hybride Wertpapiere mit einer Eigenkapital- und einer Fremdkapitalkomponente, sowie einer Wandlungs- und einer Anleihkomponente. Dabei bestimmt der Straight Value den Wert einer Anleih-Komponente.

Investoren erhalten den Conversion Value bei sofortiger Wandlung. Sie vollzieht sich analog zur Aufgabe des Straight Values. Daher wird ein Convertible Bond gewandelt, sobald der Conversion Value höher als der Straight Value ist. Dabei ist der faire Wert mit herkömmlichen Anleihen bei identischen Bedingungen übereinstimmend. Dieser wird im Übrigen durch das Zinsniveau des Marktes und beispielsweise auch durch die Bonität des Emittenten bestimmt.

Zum Laufzeitende wird der Wert von Convertibles anhand von Portfolios dargestellt, welches folgende Komponenten beinhaltet:

*** einen Call auf die dem Wandlungsrecht zugrunde liegenden Aktien
*** eine Anleihe

Bei Convertibles handelt es sich um Wertpapiere, die die Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital miteinander verbinden. Dabei handelt es sich um eie eigenständige Form von Schuldverschreibungen die, aufgrund nützlicher und zahlreicher Gestaltungsmöglichkeiten sowie den Verbindungsmöglichkeiten zwischen Anleihen und Aktien ein eigenständiges Marktsegment repräsentieren. Flexibilität in der Konditionsgestaltung, Attraktivität für bestimmte Investorengruppen sowie verringerte Informationsasymmetrien sind die positiven Effekte der Convertibles. Häufig ist die Korrelation der Zinsen mit dem Aktienkurs negativ, wodurch der Optionswert sinkt und der Straight Value steigt. Das hat auch Einfluss auf die Kreditqualität. Durch die häufig lückenhaften Bewertungen müssen die Werte auf relativ grobe Weise nachkalkuliert werden.

Auch können Call-Optionen derart geringe Werte aufweisen, dass Convertibles wie herkömmliche Obligationen reagieren. Bei Out-of-the-money-Convertibles ist der Wert des Eigenkapitals niedriger als der Wert der Umwandlung. Hier besteht ein besonders hohes Risiko durch die Konkurrenz der unterschiedlichen Geschäftsteilnehmer. Daher wird gerade bei Convertibles auch darauf geachtet, dass infolge der Strategien keine allzu große Konkurrenz zwischen den Teilnehmern am Markt entsteht. Dies ist, gerade auch wegen der Anzahl der Marktteilnehmer, oft eine sehr schwierige Aufgabe. Deshalb sind viele Marktteilnehmer immer auch bemüht, innerhalb der Geschäfte zu kooperieren. Dabei stellt sich das dynamische Delta-Hedging als eine nützliche Methode dar, die Balance zwischen den Transaktionen zu wahren, um die Unternehmensstruktur zu verbessern und weiterhin am Markt teilnehmen zu können. Marktneutrale Investment-Strategien schützen dagegen jedoch nicht vor möglichen Verlusten, wie beispielsweise bei einem Börsen-Crash.

Die Begebung von Wandelanleihen richtet sich nach rechtlichen Vorgaben, Wandel-Optionen werden bei Wandelanleihen nicht losgelöst gehandelt. Das bedingte Kapital liefert bei der Wandlung die entsprechenden Aktien. In der Regel liegt dabei der Zinssatz von Wandelanleihen unter dem jeweiligen Marktzinssatz. Die Regelungen in Bezug auf die Wandelpflicht sind bei dieser Art des Aktienhandels von besonderer Bedeutung, da sich durchaus Nach- und Vorteile für die Marktteilnehmer ergeben können. Deshalb werden sämtliche Vereinbarungen auch vorab genau abgewogen und anschließend vertraglich fixiert.