Verwässerung: Probleme und Lösungen des prozentualen Anteils

Zuletzt aktualisiert & geprüft: 23.09.2020

Wenn neue Investoren bei einem Unternehmen einsteigen möchten, entstehen verschiedene Probleme. Charakteristisch und notwendig dabei ist dann, dass Marktteilnehmer die Lösungen dieser Probleme fokussieren. Bei der Verwässerung werden Anteile verringert, die ein Marktteilnehmer auf Aktien, Optionen oder Convertibles besitzt. Die Anteile werden bei einer Kapitalerhöhung verwässert.

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Verringerung des prozentualen Anteils

Emittiert ein Unternehmen neue Aktien aus einer Kapitalerhöhung, dann wird der prozentuale Anteil jedes Aktionärs am Unternehmen vermindert. Zudem reduziert sich der Gewinn für die jeweilige Aktie. Eine Verwässerung entsteht bei einem Geschäft aufgrund der Ausgabe von Gratisaktien oder von jungen Aktien unter dem Kurs der vorherigen Aktien. Durch eine Auflösung von Rücklagen wird das Aktienkapital erhöht. Aufgrund dessen verschlechtert sich die Beziehung zwischen Unternehmenswert und Aktienkapital. Der innere Wert einer einzelnen Aktie verringert sich zudem dadurch. Der auf die einzelne Aktie entfallende innere Wert wird dadurch verringert und das Ergebnis sinkt für die jeweilige Aktie. Wenn eine Kapitalerhöhung erfolgt, um eine Übernahme zu finanzieren, steigt der Gewinn. Dagegen fällt das Ergebnis für die jeweilige Aktie geringer aus, bei einer gestiegenen Aktienanzahl.

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Die verschiedenen Auswirkungen der Verwässerung

Eine Verwässerung hat für Gründer und Investoren verschiedene Auswirkungen. Nach einem Finanzierungsprozess gehört jedem der ursprünglichen Gesellschafter ein vergleichsweise kleinerer prozentualer Anteil am Unternehmen. Durch das aufgenommene Kapital ist das Unternehmen wertvoller geworden. Die Anteile jedes ursprünglichen Gesellschafters am Unternehmen sind deshalb nach der Kapitalerhöhung genauso viel wert wie vor der Kapitalerhöhung. Investoren beteiligen sich häufig an neuen Finanzierungsprozessen mit einem genau bestimmten Anteil, um nicht durch die Auswirkungen der Verwässerung Verluste zu erleiden. Beträgt eine Finanzierungsrunde 1 Millionen Euro und ein Investor hält 20% der Anteile, dann wird er sich mit 200.000 Euro an diesem Finanzierungsprozess beteiligen. Dadurch kann ein Investor seinen Anteil von 20% am Unternehmen behalten. Marktteilnehmer verfügen häufig jedoch nicht über ausreichende finanzielle Kapazitäten, um diese Art der Investition anzuwenden. Für Marktteilnehmer, beispielsweise für Gründer eines Start-Up-Unternehmens, ist es deshalb von großer Bedeutung, sich über Verwässerung und den prozentualen Anteil an einem Unternehmen im Vorfeld genau zu informieren.

Viele Corporate Governance-Entscheidungen werden durch die Zustimmung einer Mehrheit der Anteile bedingt. Steigt eine Verwässerung, dann verlieren Gründungsunternehmen mehr und mehr Einfluss und Anteile. Der Anteil des Gründers am Exit-Erlös entspricht seinem prozentualen Anteil am Unternehmen. Zu Beginn werden erst alle Liquiditätspräferenzen der Investoren vom Exit-Betrag abgezogen. Dabei ist es für Marktteilnehmer wichtig, eine Verwässerung stetig zu betrachten, zu analysieren und zu berechnen. Außerdem wird in einem analytischen Entscheidungsprozess bestimmt, wie viele Finanzierungsrunden zu welchen Konditionen getätigt werden.

Das Problem der ökonomischen Verwässerung

Marktteilnehmer beschäftigen sich stetig mit der Frage der Verwässerung ihrer Anteile und ihrer Beteiligungsquote an einer Gesellschaft. Wenn neue Geschäftsanteile an weitere Marktteilnehmer ausgegeben werden, dann kann dies zu einer prozentualen Verringerung der Anteilsquote der bisherigen Gesellschafter am Stammkapital der Zielgesellschaft führen. Bei einer substanziell niedrigeren Pre-Money-Bewertung des Unternehmens kann dies zudem bei einer nachfolgenden Finanzierung eine wertmäßige Verwässerung der Beteiligung der bisherigen Investoren begründen. Dadurch entsteht eine ökonomische Verwässerung entsteht dadurch, dass die neuen Investoren aufgrund der reduzierten Unternehmensbewertung für die von ihnen zu leistende Investitionssumme verhältnismäßig mehr Anteile an der Gesellschaft erwerben können, als die Altinvestoren in der Vorrunde bei höherem Anteilspreis erhalten haben. Gegen Ersteres, also eine Reduktion ihrer Beteiligungsquote, sind die bestehenden Investoren bereits durch ihr gesetzliches Bezugsrecht geschützt. Dieses gewährt ihnen das Recht, an allen späteren Finanzierungsrunden bzw. bei jeder neuen Ausgabe von Eigenkapitalanteilen mindestens in Höhe ihres jeweiligen Pro-Rata-Anteils am Stammkapital der Gesellschaft zu partizipieren. Dadurch können die Gesellschafter ihren jeweiligen prozentualen und stimmrechtlichen Anteil an der Gesellschaft bewahren.

Verwässerungsschutzrechte als eine Lösung des Problems

Ein Marktteilnehmer kann sich gegen eine ökonomische Entwertung der Geschäftsanteile durch die vertragliche Vereinbarung von Verwässerungsschutzrechten absichern. Dazu berechnen und bestimmen Gründer und Investoren die optimale Anwendung des Verwässerungsschutzes. Die rechtlichen Vereinbarungen werden dann in einem Beteiligungsvertrag festgelegt. Zudem können sich die Marktteilnehmer mit Hilfe von Kontroll- und Vetorechten vor einer Aushebelung schützen. Darüber hinaus existieren weitere Investoren-Schutzrechte, die im Folgenden aufgeführt werden:

Vorerwerbsrechte
Mitveräußerungsrechte
Mitveräußerungspflichten

Mitveräußerungsrechte und Mitveräußerungspflichten dienen dabei als Absicherung bei einer zukünftigen Unternehmensabwertung. Bewertungsunsicherheiten können ein Ausgangspunkt für Verwässerungsschutz sein. Bei einer Finanzierungsrunde wird von der Quantifizierung des Unternehmenswertes vor dem Zufluss einer geplanten Investition ausgegangen. Dadurch ergibt sich der Anteilspreis der zu erwerbenden Geschäftsanteile, der sich aus dem nominalen Betrag inklusive Zuzahlung in die Kapitalrücklage der Gesellschaft ergibt. Häufig ist die Bewertung eines jungen Unternehmens ein Unsicherheitsfaktor, denn zu Beginn eines Unternehmens, existieren weniger Kenntnisse und eine geringere Unternehmensstruktur. Ein Gründer entwickelt eine Idee oder eine Technologie und verfügt über fundiertes Wissen bezüglich folgender Punkte:

wirtschaftliche Positionierung
Entwicklungsprognosen
Marktsituation
Qualität der vorhandenen IP-Rechte

Für Investoren stellt es ein Problem dar, die gegenwärtige und zu erwartende Wertentwicklung des Unternehmens abzuwägen. Deshalb werden zahlreiche wirtschaftliche und rechtliche Analysen vollzogen und der Business-Plan wird bewertet.

Ein weiteres Problem der Verwässerung

Ein weiteres Problem stellen falsche Bewertungsvorstellungen dar. Zudem bestehen beweis- und haftungsrechtliche Problematiken, wie beispielsweise eine begrenzte Haftung. Darüber hinaus besteht eine Informationsasymmetrie zwischen den Marktteilnehmern, die zudem verschiedene Interessen hegen. Gründer bevorzugen für eine geringe Verwässerung eine hohe Bewertung ihres Unternehmens. Investoren versuchen, einen hohen Anteil am Gesellschaftskapital zu erwerben, Verluste zu vermeiden und einen geringen, realistischen Preis auszuhandeln. Die Bewertungsunsicherheiten und die unterschiedlichen Interessen begründen, dass die Verwässerungsschutzrechte zugunsten der Investoren vereinbart werden. Diese Anti-Dilutionsrechte bieten jedoch keinen Schutz gegen Verlustrisiken, beispielsweise durch einen Entwicklungsstillstand im Venture Capital-Bereich.

Der Bezug der Verwässerungsanteile

Verwässerungsschutzrechte berechtigen bisherige Investoren, zusätzliche Verwässerungsanteile zum niedrigsten Ausgabepreis zu erwerben. Dies kann eine rückwirkende Anpassung des vorherigen Anteilspreises auf das niedrigere Preisniveau ermöglichen oder eine Diskrepanz zwischen beiden Bewertungen vermindern. In den meisten Fällen erfolgt ein Bezug der Verwässerungsanteile durch eine kompensierende Kapitalerhöhung im Rahmen einer Folgefinanzierungsrunde. Dabei wird auf das gesetzliche Bezugsrecht verzichtet. Häufig vereinbaren die Marktteilnehmer eine Anteilsabtretung in Höhe der Verwässerungsanteile. Wenn Investoren Vorzugsgeschäftsanteile halten, wird zusätzlich die Umwandlung in die entsprechenden Vorzugskategorien festgelegt. Zudem kann das Recht eingeräumt werden, die Verwässerungsschutzanteile erst im Zusammenhang mit einem Exit des Geschäfts zu zeichnen. Die Verwässerungsschutzklauseln betreffen dabei auch die Anteilsemissionen. Eine zukünftige Ausgabe von Geschäftsanteilen oder Optionsrechten werden nicht im Rahmen eines Verwässerungsschutzes bestimmt. Gründer verlangen häufig eine zeitliche Beschränkung der Verwässerungsschutzrechte auf die unmittelbar nachfolgende Finanzierungsrunde. Deshalb ist es für die Marktteilnehmer zum Zweck weiterer Finanzierungsrunden, einen Verzichtsmechanismus durch Mehrheitsbeschluss der Investoren herbeizuführen.

Die Pay to Play-Klausel

Gründer bevorzugen Investoren, die ein weiteres Investitionsinteresse an der Gesellschaft bekunden. Dies dient dazu, das Risiko einer Abwertung aufzuteilen. Durch die Pay to Play-Klausel verpflichten sich die Investoren, in einer späteren Finanzierungsrunde mit Pro-Rata-Anteilen zu den Konditionen der zukünftigen Finanzierungsrunde an diesem Geschäft teilzunehmen. Das Maß des Verwässerungsschutzes und die Anzahl der auszugebenden Verwässerungsanteile richten sich nach der vereinbarten Berechnungsmethode.

Die Full Rachet-Berechnungsmethode

Bei der Full Rachet-Berechnungsmethode kann ein Investor rückwirkend auf eine andere Position gestellt werden. In dieser Position hat ein Investor theoretisch in der vorangegangenen Finanzierungsrunde seine Geschäftsanteile zum Preis der Down Round erworben. Der Investor wird durch den Bezug der Verwässerungsanteile also in vollem Umfang vor den negativen Auswirkungen eines späteren „Preisverfalls“ zulasten der Gründer geschützt. Die Akzeptanz der Gründer hinsichtlich dieser vollständigen Preisanpassung sinkt regelmäßig mit zunehmendem Wachstum des jungen Unternehmens, und damit größerer Bewertungssicherheit.

Die Weighted Average-Methode

Bei der Weighted Average-Methode werden die Anteilspreise und Investitionsvolumina der betreffenden Finanzierungsrunden analysiert und verglichen. Dadurch wird ein Durchschnittswert der beiden Anteilspreise ermittelt. Die Anteilszahl wirkt sich dabei auf die Berechnung des Durchschnittspreises aus. Steigt das Investitionsvolumen innerhalb der folgenden Finanzierungsrunde, dann findet keine Preisanpassung statt. Der Durchschnittspreis setzt sich aus der Summe der aggregierten Investitionsbeträge beider Runden geteilt durch die Summe erworbener Anteile zusammen. Im Ergebnis werden Investoren so positioniert, als hätten sie in der früheren Finanzierungsrunde zu dem geringeren Durchschnittspreis investiert.

Die Broad Based Weighted Average- Methode

Die Broad Based Weighted Average-Berechnungsmethode dient zum durchschnittlichen Preisausgleich auf breiter Berechnungsbasis. Neben den Volumina der Finanzierungen wird die Anzahl der Anteile berücksichtigt. Dadurch sinkt die Anzahl der auszugebenden Verwässerungsanteile stetig. Eine genaue Berechnungsformel des Durchschnittspreises ergibt sich bei identischem Nennwert aus der Summe von dem in der Vorrunde investierten höheren Preis je Anteil multipliziert mit der Summe aller zu dem Zeitpunkt der Vorrunde ausgegebenen und auszugebenden Anteile jeder Art und der aggregierten Investitionssumme der Folgerunde, geteilt durch die Summe der Anteilsgesamtheit zum Zeitpunkt der Folgerunde. Die Anti-Dilution-Rechte stellen ein nützliches Instrument dar, um Venture Capital-Investoren, weitere Investoren und Business Angels gegen Verwässerungsrisiken in Bezug auf folgende Finanzierungen bei Unternehmen in der Gründungs- und Entwicklungsphase abzusichern. Die Verwässerungsschutzrechte können dabei individuell ausgestaltet werden und es stehen unterschiedliche Berechnungsmethoden, Ausnahme- und Verwirkungsregelungen zur Verfügung. Zudem werden dabei das jeweilige Entwicklungsstadium des Unternehmens und die Akzeptanzbereitschaft bei den Gründern berücksichtigt.

Eine Seed-Finanzierung

Ein besonderes Problem stellt eine Verwässerung in Bezug auf eine Seed-Finanzierung dar, denn ein Seed-Investor hat nicht immer die notwendigen finanziellen Kapazitäten, um an jeder Finanzierungsrunde zu partizipieren. Im Verlauf des Geschäfts entsteht neuer Kapitalbedarf, weil gegebenenfalls nicht alle Investitionen durch die Einnahmen finanziert werden können. Vor allem wenn sich ein Unternehmen neu gegründet hat, wird ein VC-Investor beauftragt. Auch in frühen Phasen eines Geschäfts werden bereits Kundenkontakte erstellt und das Unternehmen hinsichtlich zahlreicher weiterer Faktoren entwickelt. Ein Risiko sinkt dadurch mehr und mehr. Ein VC-Investor kann dann beispielsweise 50 % an einem erfolgreichen Unternehmen erwerben und muss dafür mehr bezahlen als ein Business-Angel oder Gründer in der Frühphase des noch unsicheren Unternehmens. Wenn Gründer und Business-Angel beispielsweise 1000 Euro bezahlt haben, zahlt dann der VC-Investor 2000 Euro. Dies bringt für Gründer und Business-Angel eine Verwässerung hervor und sie erhalten nur noch die prozentuale Hälfte der Anteile.

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Vorteile und ökonomischer Wert von Anteilen

Durch einen neuen Investoren ergeben sich jedoch nicht nur Nachteile, sondern auch Vorteile für die ursprünglichen Investoren aufgrund des ökonomischen Werts der Anteile. Der Wert eines Anteils des Business-Angels steigt demnach, auch wenn sich der Anteil prozentual verringert hat, weil beispielsweise der entsprechende VC-Investor mit Hilfe seines Aufgelds den durchschnittlichen Wert eines Anteils erhöht hat. Business-Angel und Gründer erzielen also durch den erfolgreichen Finanzhandel eines neues VC-Investors Gewinne, trotz eines prozentualen Verlusts. Wenn ein Unternehmen notwendige Milestones nicht erzielen kann und ein Kapitalbedarf besteht, dann kann ein VC-Investor einen Abschlag vereinbaren und einen Anteil am Unternehmen zu einem niedrigeren Preis erhalten, als der Gründer und der Business-Angel. Bei diesem Down Round ist die Folge eine ökonomische Verwässerung und der Wert des Anteils des Business-Angels sinkt. Eine Verwässerung stellt für einen Business-Angel einen Nachteil dar, wenn die neuen Anteile günstiger verkauft werden. In anderen Fällen ermöglicht eine Verwässerung zusätzliche finanzielle Mittel für ein Unternehmen und der Wert der Anteile der Alteigentümer steigt.

Zudem ergeben sich in den frühen Phasen und bei einer optimalen Entwicklung eines Unternehmens nur in seltenen Fällen Down Rounds. Eine Verwässerung hat also den Vorteil, dass sich daraus Gewinn ergibt. Es ist notwendig, dass sich Marktteilnehmer bereits in der Gründungsphase eines Unternehmens über die spezifischen Probleme und vor allem über Lösungen umfassend informiert. Für die Berechnung und das jeweilige optimale Vorgehen, beispielsweise bei einer Verwässerung, stehen zahlreiche Methoden zur Verfügung, dessen Kenntnis für einen erfolgreichen Finanzhandel von großer Bedeutung für die Marktteilnehmer ist – vor allem wenn die Marktteilnehmer erst seit kurzer Zeit ein Unternehmen führen. Zudem ist es für einen erfolgreichen Finanzhandel wichtig, Gewinne und Verluste detailliert zu berechnen. Auch wenn sich durch eine Verwässerung Vorteile und Gewinne ergeben können, wird dies im Vorfeld genau kalkuliert. Verwässerungsschutzrechte bilden eine gute Lösung des Problems der Verwässerung. Stetige Gewinne ermöglichen eine weitere erfolgreiche Teilnahme am Finanzmarkt, weil ausreichende finanzielle Kapazitäten die Grundlage für den erfolgreichen Handel bilden. Wenn neue Investoren bei einem Unternehmen einsteigen möchten, können Probleme wie beispielsweise eine Verwässerung entstehen. Dann ist es notwendig, konkrete Lösungen zu finden und anzuwenden. Die Probleme sollten Marktteilnehmer nicht verunsichern, denn es ist zu jeder Zeit möglich, die Probleme zu lösen.

Deshalb ist es zudem wichtig, genau zu bestimmen, welche Anteile zu welchen bestimmten, vertraglichen Konditionen erworben werden sollen. Dazu müssen Probleme zunächst erkannt werden. Es muss berücksichtigt werden, welche Probleme und Lösungsansätze im Allgemeinen und individuell für das Geschäft bestehen. Jede Teilnahme am Finanzhandel ist ein analytischer Entscheidungsprozess, der dem nachhaltigen Bestehen des Geschäfts dienen soll. Zudem deuten sich Probleme häufig bereits vorher an: Dadurch wird für die Marktteilnehmer innerhalb bestimmter Zeiträume Handlungsspielraum für Lösungen geboten.